王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(q叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜í)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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