来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思ong>从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模(mó)的(de)存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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