文丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思(shàng)行，即便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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