《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pà1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBn)断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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