文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业10克是几两(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最10克是几两(zuì)近两(liǎng)年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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