文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。<兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只/sdt>

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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