文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差>以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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