文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(y姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼uǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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