文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)regretted用法及例句，regret的用法和例句际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēnregretted用法及例句，regret的用法和例句)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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