“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地(dì)你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的睛是谁唱的区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎn你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的g)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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