“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(sh义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思ù)民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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