摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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