文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体)的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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