核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(k阿富汗是哪一年灭亡的ē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(l阿富汗是哪一年灭亡的íng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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