主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》)百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》)也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续(xù)一年(nián叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》)的(de)下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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