平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(q镇关西是谁，镇关西是谁打死的ì)车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下(xi镇关西是谁，镇关西是谁打死的à)半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美(镇关西是谁，镇关西是谁打死的měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 镇关西是谁，镇关西是谁打死的