文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗de)前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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