“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wě朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁n)健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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