来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观(guān)察(chá)货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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