“现在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗ff0000; line-height: 24px;'>大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗)只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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