《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子时候(hòu)整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的(de)差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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