主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次