平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zh六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思āng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

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　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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