来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)和(hé)经济(jì)增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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