文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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