《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月trong>政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度(dù)理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。