主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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