文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(sh知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗í)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707702.png">

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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