分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投(tó个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做u)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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