“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净(七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数jìng)借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长却(què)一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报告显示，报(bào)七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合(hé)同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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