核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(x我国最穷的5个城市，哪一个省最穷íng)推出(chū)标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)我国最穷的5个城市，哪一个省最穷一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对我国最穷的5个城市，哪一个省最穷沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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