来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这5公里是多少米 5公里是多少步个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。5公里是多少米 5公里是多少步>

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提(tí5公里是多少米 5公里是多少步)振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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