《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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