文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　俄罗斯是资本主义还是社会主义rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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