《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步50g是几两 50g是一两吗面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性50g是几两 50g是一两吗的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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