核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增中国飞机事故率是多少融(róng)资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(x中国飞机事故率是多少ù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-中国飞机事故率是多少4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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