主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在(zài)高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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