摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(niá世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么n)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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