《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(ch成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区ǔ)到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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