“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看(kàn)手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒房企的(de)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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