文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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