文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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