平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能(néng)来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人rong>此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。