核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CP眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗I同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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