摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向连云港灌南邮编号是多少。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(连云港灌南邮编号是多少ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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