《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chu康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里àng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投(t康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里óu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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