《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系g>

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系指标之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊(kān)。