分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的(de)基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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