核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)苏三起解的故事，苏三起解的故事简介费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng苏三起解的故事，苏三起解的故事简介)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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