核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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